对赌上市的钱，没那么好拿 | 拆姐

一家处在行业头部的企业，可能没有看上去那么强大。

一家位列世界500强的企业，也没有网友所担心的那么羸弱。

有一天，它突然有求于政府，一向高调的它把姿态放到极低，引得一片围观和群嘲，它的确可能遇到了一些麻烦，但也有可能，只是遇到了一个技术性问题。这个问题无法绕过，但关系重大，恰巧的是，这个技术性问题，只有政府有力量解决。就这么简单。

一

上市从来都是一道坎。

迈过去了，打通资本市场，扩充了企业融资的武器库，开始与万千投资者们愉快地玩耍。迈不过去，或许也并不会死，只是会掉一层皮。掉一层皮带来的痛感，可能和死也没什么区别。

究其缘由，在上市前，企业一般都会从机构那里拿一笔钱。双方各取所需：企业需要这笔钱来缓解财务压力，改善股权结构；而机构赌的是上市之后，这部分股份在资本市场的溢价。

从来没有什么免费的午餐。机构的钱也不一定是自己的，而是从投资者那里募集来的。这些钱基本都有期限。所以机构一般会和企业签一个对赌协议。如果时间到了却上不了市，咋办？企业回购股份，再提供一点补偿。这种对赌机制的存在，让企业的上市之路不再平坦安稳，而是变得崎岖险峻。

赌赢了，企业成功上市，高价发行，股价高涨，机构也赚得盆满钵满。即便市场不好，为了赢得对赌，企业一般也会选择强行上市，那叫“滴血上市”，或者叫“贱卖”，虽然成功了，但并不那么好听。

而赌输的情况则是，上不了市。没办法，谋事在人，但成事却在天。同一个商业世界，没有人能摆脱脚下的大环境。监管和审批这一关过不了，那对赌的压力就全部反转，全部来到企业自己的肩上。

二

不是所有地产公司都能如万科那么幸运，成为000002。

事实上，从2010年开始，A股对于大型地产公司IPO的大门，就已经实质性地关上了。在以调控为主旋律的白银十年，证券市场的监管者们有着自己的考量。企业另辟蹊径，纷纷望向了香港，那个更具国际化的交易中心。

期间有一个例外，绿地控股。绿地的上市，是对上市公司金丰投资的重组，说白了就是借壳。而且绿地还是国资背景，有上海国资委撑腰，登陆的是上海的交易所，即便如此，这个600多亿的交易，也是拖了很久才得以放行。

万达本来也是打算在A股IPO的，但没有赶上好时候，股东里的那一帮神仙，也没能帮上忙。王健林无奈选择了港交所，还放弃了红筹架构，而是以H股的形式上市。

这是一个无奈的妥协，都知道H股流动性极差，对于企业融资基本没什么帮助。看看首创和富力的前车之鉴，就知道了。万达的香港上市，仅仅让王健林在纸面上过了一把首富的瘾，没什么其他意义。

上市后，香港的投资者们还不买账，造成万达股票长期低于发行价，王健林怒了，仅仅15个月后，就下定决心私有化：我走，我不玩了。

私有化之后的万达商业地产，仍然打算回归A股，无奈监管一直不放行。为此王健林还把公司的名字给改了，从“万达商业地产”，到“万达商业管理”，你看，我没有“地产”两个字了，我就不是地产公司了，现在可以开门了吧？

有关部门看了非常的感动，然后再次拒绝了他。

三

与万达先私有化之后再回A不同，恒大选择的是绿地模式，只是多了一个分拆程序。

中国恒大（3333）把旗下的恒大地产分拆，重组进深圳老牌上市公司深深房（000029）这个壳里，从而实现A股上市。上市之后，中国恒大仍然是恒大地产的控股股东，而文化、金融、互联网及旅游开发业务，仍然在港股平台里。

港交所已经通过了那个分拆方案。整个进度卡在了深圳地方政府和内地交易所层面，我们作为旁观者，并不知道问题具体出在哪里。这可能也是许老板疑惑的一点，他需要一个外部的推动力，为了获得这个推动力，企业可能会释放一个求援的信号，甚至不惜在措辞上释放急迫的态度。

事实上，恒大为了能回A股，已经做足了充分的准备。它把总部和业务重心带到了深圳，给深圳增加了一家世界500强企业。在著名的宝万之争中，恒大还把手头的万科股份作为一个大礼包，递给了深圳国资旗下的深铁。我并不怀疑恒大与地方政府的关系，整个问题的关键，恐怕还是在于交易所，或者说在于监管者对于让一个地产航母进入A股的态度。

在上市的准备过程中，恒大分三次引入了共计1300亿的战略投资。许多金融机构、行业巨头以及恒大的业务链条上的合作伙伴们，都参与进来了。

这个战投的规模不小。这笔钱对恒大的意义也很重大，通过“股权融资”，恒大的净负债率大幅下降近四成。这些钱都不算负债的，是股东权益，然而，正如前文所言，这些钱大多是有期限的，他们并不是天使投资，而更像一种“明股实债”的融资安排。

1300亿战投，占恒大地产36.5448%的股份。这样算一下，许家印预想的恒大地产的估值约为3557亿元。目前万科的市值才不到3300亿。所以A股能接受一个新的万科加入吗？规模越大，接受的审视越多，推进起来也越不容易。

许家印明显过于乐观了，这1300亿拿得过于轻松，而忽略了上市之途的残酷。

四

我想到了孙宏斌，融创在2007年从海外的机构那里拿了一笔钱，开始筹备上市，信心满满。那个机构的名称叫雷曼兄弟。

一年之后，你知道的，没有谁能预料市场会发生什么，很多人也无法决定自己的生死。融创的上市最终推迟了好几年。

2008年，胡葆森的建业，在好友方风雷和新加坡财团的帮助之下，依旧没能取得一个很好的IPO效果。但即便是贱卖，也不得不硬着头皮上。没有办法，那是2008年，风暴眼里宁静得可怕。

恒大可能也遇到一些类似的问题。这1300亿战投的背后，每个投资人都有自己的不同诉求，有的不一定能陪恒大玩到最后，这些打算提前下车的，刺激着恒大脆弱的财务链条。但情况有多糟呢？也不见得。

我曾参与过一家大型银行在为恒大引入战投而做的融资推介。恒大其实为这些投资者准备了三种退出路径。

第一种当然是上市成功，从二级市场套现退出。那是最理想的情况。

第二种情况是上市未成功，恒大承诺了分红，根据这几年的利润情况，依然能保证战略投资者年均7.79%的投资收益。你可以选择成为恒大地产的长期伙伴，去挣房地产市场的钱。

第三种情况，恒大会回购股份，并给予一定的投资分红。如果恒大不具备回购能力或者投资者不接受回购，恒大还安排了股权形式的补偿。也就是说，相当于一次定向增发了。战投可以获得更多的股权份额。只不过，许家印作为大股东，就得出一点血了。

引入战投的整个逻辑安排，非常严密。而最终获批上市，才是一个多赢的结果。只是三年之约的时点日近，恒大必须有所行动，对上市进程带来实质性的推动。

不止是许家印，其实，王健林也有类似的烦恼。要知道，他也为万达商管引入了数百亿的战投，其中包括腾讯、京东、融创、苏宁、永辉超市等。

这些钱真的很诱人，但如果不由分说地拿在手里，也会烫手。市场的风云是变幻莫测的，受到惩罚的，往往是那些过于乐观的人，要常存敬畏之心。