这是指数的牛市，不是韭菜的牛市 | 新潮沉思录

6月30日，中国央行发文决定下调再贴现利率，这也是十年来首次，次日，财新PMI数据亦刷新10年新高，股市应声大涨。短短6个交易日间，沪深300指数涨幅超过15%，前期萎靡已久的银行保险证券煤炭有色等板块集体直线上攻，经过周末的情绪发酵，7月6日两市成交总额突破1.5万亿，券商、银行等ETF收盘涨停，中国人寿在5个交易日里涨幅达44%。同时，网络上各种社群中又出现了5年前人人谈论股票的场面，全面牛市的气氛瞬间点燃。

7月9日，创业板指数成交额刷新历史新高，达到3210亿，当日上市的科创板新股国盾量子更是一日暴涨十倍，鹏华匠心精选混合发行一日冻资1300亿，成为当周两只300亿基金之一。沪深两市总成交金额已经7个交易日在1万亿以上，本周5个交易日更是连续大于1.5万亿，一周累计成交8.15万亿，这一成交水平已经名列史上第四，仅次于2015年5月末6月初牛市顶峰时期的成交额，考虑到此次主要市场参与主体并无大幅加杠杆和融资行为，这种状况相当惊人。

正是因为如此，周四晚间调控政策开始出台，首先是证金公司叫停国盾量子证券转融通业务，变相禁止大幅做空；其次是社保基金会先后公告将分别减持近9亿股中国人保及中国人寿股票，10日盘中则传出证监会限制公募基金发行规模的新闻，狂奔的“疯牛”终于在周末被拽了一下缰绳。

“全面牛市”尚待时日，“结构牛市”仍在进行

如何定义牛市？如果说一个市场指数不到两年已经翻了一番有余，这是不是可以认为已经在牛市之中？或者我们更加严格一些，将指数创出历史新高作为牛市的定义，那么从2018年末至今已经翻倍的创业板指数，创出历史新高的央视50指数都可以作为佐证，就连沪深300指数，也已经上涨到2015年4月末的水平，超越2018年反弹高点近10%，上证50指数更是离2015年的高点只差50余点，从价格和成交量两个尺度来看，我们无疑早已处在牛市之中。

由于大量大型国有企业、周期性行业仍处于经营衰退之中，而其体量巨大，占上证综合指数权重较高，所以仅看上证综合指数会有一种错觉。但由于中国经济发展的速度极为迅速，深圳创业板市场和上海的科创板市场可能才是当下最能代表“经济增量”的领域，新经济在源源不断的IPO中超速发展，增量资金和市场参与者都在新经济中厮杀。不信请看，炒股软件的走势远远强于证券公司。

自2019年初市场见底以来，近一年半间，一方面，是消费、电子、半导体、通信、医疗等行业持续刷新历史估值记录，处于高位扩张，成长风格远远跑赢指数，另一方面，是银行地产煤炭建筑能源等行业不断创下新低，在6月末其一年表现差异已达到近60%之多，非周/周期估值剪刀差不断扩张，市场内在均衡有迫切的回归需要。

实际上，从波动角度来看，自3月末开始，市场已经经历一段大幅上涨，在港股市场，伴随中国互联网龙头企业不断回归IPO，腾讯、美团、港交所等股票一路上行；在A股市场，防疫概念股和消费类龙头企业更是涨幅惊人，如英科医疗年内股价翻了十倍，茅台在3个月内上涨70%，市值突破两万亿。我们所看到的凌厉上涨，已经是此轮上行波动的尾声阶段，越往后越陡峭，呈现出明显的幂律抛物线形态。

所以，“全面牛市”如果有，可能也得是在这一轮快速上涨得到休整之后。

秉着我们一惯的态度在这里劝一下各位，如果你没有经验，那么不要头脑一热就拿出积蓄跟风炒股，即使你有经验，也要头脑清醒，15年股灾的场面还没过去太久。尤其是在全球疫情还没结束，经济还需要时间复苏的今年，保证充足的积蓄才是首要。

考虑到估值的严重分化，所谓“结构化牛市”的状态非常类似2013-14年间的情形，彼时国债收益率也是自高位一路下行，科技类股票遥遥领先，直至2014年11月才发生了传统蓝筹的短时间暴涨。然而，从更长的时间尺度去观察，此次的“结构化牛市”至今为止并非过去经验中中小市值股票的牛市，特别是中证500指数，其刚刚回到2016-17年的大型平台水平，相对其他主要指数明显弱势。

究其原因，可以归结为三点：

首先，上一个“双创”周期中，孵化出了众多“巨头”级的新股，他们大部分在深交所上市，比如创业板指数前三大权重中的迈瑞医疗和宁德时代都已经是4000亿市值级别的公司，大于很多上证50成分股，而他们都是2018年才上市，创业板指数前十大权重股市值均大于1000亿，按照市值计算全部可以入选上证50，创业板指数早已不是一个小盘股指数，这使得创业板指数的资金容纳度大大增强。

其次，主题ETF、行业ETF市场高速扩张，使得行业龙头类股票不断得到资金加持，波动趋缓，博弈相对充分，变相脱离了整体市场的无序波动。如5G、芯片、科技、ETF等主题ETF，规模动辄百亿，5GETF规模甚至大于创业板ETF和上证180ETF，此类被动型投资产品并不考虑估值等因素，单纯以市场表现决定配置，这更加剧了“强者恒强”的效应。

最后，与过去几轮不同，移动支付的普及带来了一个意想不到的效应，即散户理财资金通过基金销售方式大举入市，“炒基金”大行其道，这与2006-2007年的状态颇有些相近。

指数权重与普通个股的分化并非孤例，在美股、港股市场早已如此。同样观察美股市场，纳斯达克指数由于成分股更多是“非实体”，在疫情后反弹中仍在刷新历史新高，而其涨幅亦主要由头部企业贡献。

从较长周期来看，自3月末以来创业板指数涨幅、节奏与纳斯达克指数基本同步，均在40%左右，市场几大主要主题新能源汽车、芯片和消费电子，则都可从特斯拉、台积电和苹果的股价走势中得到映照，这充分说明，在陆股通机制下，A股并非孤立市场，也并非单独走牛，“北上资金”作为重要的边际增量，对定价有明显作用。

在连通器作用下，A股日益分离为“国际定价”和“本土定价”两个部分，7月初的这一波，可以看做是这两个部分发生了一次短时共振。“国际定价”的这一部分，均是与全球产业链密切联系的企业，抽丝剥茧均能找到其最上游，各种防疫物资生产商和能源矿业企业，也可以纳入“国际定价”的范畴，反过来，“本土定价”的消费内需企业、金融地产企业等等，则代表对宏观经济政策的体认。

厘清这一逻辑，我们便能看到当下规模空前的国际国内经济刺激政策，是如何逐步作用到A股市场上的。

“水漫金山”一时难改，支持实体”才是当务之急

2020年上半年，中国金融机构人民币贷款增加12.09万亿元，同比多增2.42万亿元，这意味着接近25%的增量，而2019年上半年增量仅为7%左右，但相较美联储而言，人行的货币政策已属克制，尽管已经连续缩表一个月，但目前美联储资产负债表仍较三月初增加了近3万亿美元，几近翻番。

由于对疫情基本“弃疗”，美国社会陷入分裂和混乱，零售、能源等领域成为重灾区，赫兹租车、无印良品美国公司等等纷纷破产，就连美国总统的“御用”服装品牌布克兄弟公司也申请了破产保护，各大品牌纷纷削减广告投放，与此同时，美国不断收紧签证政策，更是从世卫组织“退群”，使得美元汇率不断走软，黄金价格一路攀升。

如果以黄金价格计算，沪深300指数仍相当于2016年中的，远未达到2018年初、2019年4月阶段高点的水平，这也形成了另一个尺度上的参考，所以我们看到外资持续流入中国股市，寻求分享堪称全世界最确定的经济复苏和权益回报。

“热钱”再来？但管理层这次可能已经做好了准备。

7月22日是个相当重要的时点，一方面，创业板正式向科创板看齐实施注册制和统一交易规则，另一方面科创板指数将正式发布，首批科创板个股也将迎来解禁，在市场情绪高昂之时推进有利于IPO的改革措施，特别是科技类股票赚钱效应超乎寻常的情况下，大量吸纳社会资本用于首发融资和再融资，不失为解决“资金空转”问题的一个出口。

在5年前上一轮科技牛市中，除却二级市场的疯狂炒作，一级市场的投资规模其实也颇为惊人，大量堆积在新三板的待退出企业，有不少在转板或去港股之后成为明星企业，实现了多赢。更何况，滴滴出行、字节跳动、蚂蚁金服等一众独角兽尚需足够热诚的市场才能避免“流血上市”，国有企业的进一步改制也需要一个具备一定容量和深度的活跃股票市场来补充资本，可转债市场的飞速扩容正是其中一环。

如同国盾量子的一日十倍神话进一步激活科创板市场一般，千元英科转债也进一步激活了转债市场，这种财富效应，叠加银行理财净值化后频现亏损、信托频频爆雷等等驱动，使得居民储蓄部门风险偏好被迫提高，事实上形成了“无风险收益率”下降的效果。股价的大幅增长并不是牛市的任务，大量为企业部门提供风险资本退出机制，盘活堰塞湖才是核心任务。

在港股，作为“脱钩”的副作用，大量在美中概股开始回归香港上市，而“国安法”的推出，更是进一步确保了这个连通器的稳定运行，通过“印股票”来沉淀“印钞票”，无疑是解决资本循环痼疾的最有效手段。

此前，我曾在新潮沉思录发表了两篇疫情对中美资本市场的讨论文章《疫情当下，中国经济的冲击与重构》和《美国绑架全世界放水十二年，如今将被新冠病毒总清算》，其中有些推测应验了，有些则被美国的魔幻现实惊掉了下巴。今后，对于中国新创企业而言，美国和美元资本是否仍是首选？这个优先级可能要大幅下调，那么如何确保更大规模的人民币/港币产业投资、风险投资资本能够顺畅循环，则是沪港深三地交易所相互竞争、相互合作的未来愿景，而这也是美国方面一定要试图切断联系汇率，乃至要制裁香港金融体系的最重要原因——

香港作为国内外资本的连通器，其作用更显著了而非弱化了，除了美国美元，还有欧元和欧洲美元、石油美元，国际资本的身体远远比嘴巴诚实，任何一个放弃配置全球第二大经济体的宏观基金经理，都是要被开除的。在资本市场服务实体经济、服务自主创新的重要任务没有阶段性胜利，千亿级IPO没有成功之前，个人认为本轮行情并不会戛然而止。

当然，这是指数的牛市，不是韭菜的牛市。所谓行情，什么时候针对的都是那些真正玩得起，亏得起的玩家，而韭菜，往往充当的都是行情的代价。