没有人知道1987年10月19日星期一之前那个周末到底发生了什么。

10月19日一开盘，前所未有的大“股灾”袭击了世界各个主要股票交易市场——从纽约到香港，从悉尼到伦敦，到处是投资者的哀嚎，断崖式下跌的盘面也让分析师们胆战心惊，焦急地搜寻到底是哪里出现了错误。

“黑色星期一”，这一天最终在世界金融史上留下了自己的名字。

三天前，1987年10月16日星期五，一场大风袭击了英国伦敦。黑云低垂，狂风肆虐，伦敦的很多分析师、基金经理都被这场大风堵在了路上，许多未能平仓的交易只能留到下周。

同一天，纽约证交所道琼斯工业平均指数下跌5%，但市场普遍认为，这只不过是一次普通的“技术性调整”。一直到休市，全世界其他证券交易所都没有感受到正在逼近的危险。

1987年10月中旬的这个周末，谁都有理由对未来全世界的经济形势保持最大限度的乐观——那一年，全球人口刚刚突破了五十亿；撒切尔夫人领导保守党赢得了第三次大选，成为英国有史以来在任时间最长的首相；美国总统罗纳德·里根站在柏林墙下向苏联最高领导人喊话“推倒这堵墙”——这一切仿佛都在向世界宣告，这将是一个繁荣与发展的年份。

但是，“灾难”偏偏就在一片歌舞升平中悄然而至。

随着晨昏线向西移动，10月19日的交易最先在澳大利亚的悉尼开始。仿佛还是一个平平无奇的日子，K线平稳向前移动，仿佛未见异常。

两个小时后，香港证券交易所开市。交易一开始，恒生指数突然下跌120点，到中午收市时，已经累计下跌235点，这场“黑色星期一”的序幕猝然拉开。

香港的股市波动影响到了整个亚太市场，十多个小时后，纽约证券交易所开市，道琼斯工业平均指数暴跌20%！

“究竟发生了什么？”全世界都在恐慌中面面相觑。

▲1987年7月19日-1988年1月19日美国道琼斯指数（左）与伦敦FTSE指数（右）走势图

 

01

“熔断”香江

 

面对突如其来的风暴，香港作出了最快，也最激烈的反应。

10月19日收盘时，恒生指数下跌420点，跌至3362点。当晚，香港联交所主席李福兆找到了香港财政司翟克诚，经过一晚的协商，征得财政司同意后，联交所宣布：自20日开始，停止交易四天。一时间，舆论大哗，人们纷纷把怀疑的目光投向了这位58岁的“香港股坛教父”。

在记者发布会上，一位澳洲记者径直向李福兆发问，停市的决定是否关系到他的个人利益，这项决定是否合法？没想到，这位名门望族出身的联交所主席在会场上勃然大怒，他用手指着记者，拳头敲击着桌面，大喊道：

“这是恶意诽谤！”

“讲出你的姓名，我要我的律师纪录下来！”

“我现在就给你一张告票！”

“控告他，带他到警署去，把他送到警署去！”

一众官员忙拉住了李主席，试图让他冷静下来，记者们也七手八脚地护送着提问的记者离开。

▲李福兆怒斥记者

阴云密布的记者发布会匆匆结束，而更大的风暴在停市结束后悄然而至。10月26日，香港股市重新开市15分钟内狂跌650点，收盘时，恒指一共下跌了1120.7点，跌幅竟然达到了三分之一！

至此，“八七股灾”注定要写进香港的史册上。

在股灾发生前的半个月，恒生指数达到4061点的历史高位，之后的半个月，也一直在高位徘徊。

突如其来的股灾和财政当局如同儿戏一般的应对措施给新上任的港督卫奕信来了一个措手不及。停市造成的投资者对市场的不信任使得恒指在开市首日的暴跌后继续走跌，港府不得不出面继续进行调控和问责。首先，作出停市决定的李福兆遭到撤换；继而，证券及期货事务监察委员会的设立也终于提上日程，金融监管法律也逐步得到健全。

一年后，李福兆受到廉政公署的调查，锒铛入狱。

▲锒铛入狱的李福兆

“八七股灾”之前，随着《中英联合声明》的签订，各界对香港经济的预期趋于稳定。由于香港地狭人稠，港府又收紧了土地供应，持有土地的企业成为各大财团竞相追逐的目标：李嘉诚的长江实业集团收购了香港电灯，船王包玉刚收购了香港“四大洋行”之一的“会德丰”，刘銮雄更是四处收购上市企业，获得了“股坛狙击手”的“英名”。

在这场“并购潮”中，港股水涨船高，步步上扬，恒生指数期货亦随之上市。

1986年3月，香港四家证券交易所正式合并为联合证券交易所，大富豪李福兆当选首任主席。但是，联交所的成立引来了世界各国投资者的注意，大量外国资本以各种形式进入香港，主导交易所的李福兆成了他们“紧盯”的目标——从这点看，也难怪李主席会在当时的记者发布会上，如此“失态”。

“咁劳气做咩？”十六年后，隐居在泰国的李福兆对一位来访的记者感叹道。

“人皆养子望聪明，我被聪明误一生。惟愿孩儿愚且鲁，无灾无难到公卿。”获释后，李福兆对自己的家人叹息般地吟出了苏东坡当年的《洗儿诗》，劝诫他们不要老想着“光宗耀祖”，“安居乐业就好”。

▲绰号“李超人”的李嘉诚，可能是1987年那场香江股灾中唯一的“幸运儿”

在香港那场史无前例的大股灾中，唯一的赢家可能是李嘉诚。在股灾发生一个月前，李嘉诚的长江实业集团突然发布了有史以来最大的供股计划：长江实业集团旗下四家企业共集资103亿港元，市场为之一振。但一个月后，“股灾”爆发，港股一片惨淡，长江系这103亿港元供股却因为附加了“不可抗力条款”不能撤回——到这时，人们才惊觉李氏的“先见之明”。

从那以后，大财团抛出他们庞大的集资计划，往往被认为是“牛市”见顶的预兆。

 

02

道琼斯“惊魂”

 

10月19日，纽约证交所开盘，此时，距离恒指暴跌已经过去了十多个小时。

这一年，罗纳德·里根即将进入他第二个总统任期的尾声，再过一年，四年一度的驴象两党大角逐将再次拉开帷幕。

里根有理由踌躇满志，在他短短八年的任期内，美国抑制了长期的滞胀，振兴了制造业，开启了“星球大战"计划，就连长达四十年的美苏冷战也看到了结束的曙光。一年后，里根的副手乔治·布什以压倒性优势击败了对手，成为新一任的美国总统，不能不说这是民众对这位78岁的老总统另一种形式的肯定。

1985年，美国、日本、法国、英国和联邦德国的财政部长、央行行长（G5）在纽约广场饭店签下了著名的《广场协议》，作为制造业强国的日本被迫接受了日元大幅升值的条款。1987年，在《广场协议》的基础上，上述五国又与意大利、加拿大（G7）签订了《卢浮宫协定》，美元和日欧各国货币币值趋于稳定，同时美国政府大幅削减财政赤字，世界各国的经济形势开始趋于稳定。

▲《广场协定》签字后各国代表合影

人们想到了之前高速的增长可能会就此趋缓，却没想到“股灾”会在这个时候悄然而至——10月19日，道琼斯指数狂泻500多点，跌幅达到20%，在整个美国股市的历史上，仅次于1914年12月12日的24.4%。

短短十天之内，港股下跌45.8%，悉尼股市下跌41.1%，伦敦股市下跌22.6%，多伦多股市下跌22.5%。

面对如此突然，又如此剧烈的股市震荡，所有的投资者和分析师都陷入了迷茫之中。人们只能相信，是一系列偶然，促成了这场史无前例的股市灾难：

前一个周五，伦敦的大风导致伦敦证券交易所的大量交易未能完成，导致了市场恐慌；投资者的“羊群心态”使得市场上的风吹草动都成为诱发崩盘的导火索；计算机自动交易系统在检测到恒生股市暴跌以后自动抛出股票，导致全面崩盘……

所有的解释看起来都有道理，但是好像又都缺乏说服力：在宏观经济一片高歌猛进的时候，大盘却连续砸破跌停板，任谁也要问出个所以然来。但对普通投资者来说，更为重要的问题还是：如何避免这样的惨况再次发生——毕竟，很多人的身家性命都压在这些不断浮动的K线上。

在大众的认知当中，持续向上的宏观经济会支撑作为“晴雨表”的股市肯定会保持上涨的态势；但是，股市本身却每时每刻都在经济发展的曲线上不断上下波动，往往会有一些“技术性调整”猝然而至，谁也不知道具体的下一秒会上演怎样的悲喜剧。

▲纽约证交所，全球最大的证交所，无数改变世界的金融创新在这里诞生

股灾让美国的金融监管部门开始尝试新的解决方案。

SEC（美国金融监管委员会）首先提出，建立一种“熔断机制”：到股价波动的幅度达到一定的点，市场将自动停止交易一段时间，防止由于股价大幅波动造成的市场恐慌或触发计算机抛售程序而导致“股灾”的发生。

美国的“熔断机制”参考“标普500”的价格波动，即当标普500指数较前一天收盘点位下跌7%、13%时，全美证券市场交易将暂停15分钟；当指数较前一天收盘点位下跌20%时，当天交易停止——1997年10月27日，道琼斯工业指数暴跌7.18%，“熔断机制”在设立十年后第一次启动。

对于大盘来说，“熔断机制”似乎可能是有效的，但香港在“八七股灾”中失败的“停市”政策似乎又证明，它对舒缓市场焦虑可能还会起到适得其反的效果。

投资者们似乎需要一种更为稳妥的投资方式，在“股灾”面前找到一个合理的“脱险方案”。

ETF（Exchange Trade Found，交易型开放式指数基金）由此问世。

 

03

“避险”新工具

 

▲1950年以来标普500指数走势图

“确实有策略可以打败市场指数，也有经理人可以持续做到这一点。但是找到这样的经理人太过困难，而大部分的投资人受益于指数投资。”

——《巴伦周刊》

1987年股市危机，让“被动投资”又回到了大众的视野：在美国宏观经济一片向好的时候，标普500会随着经济的增长不断上涨，虽然会经历一些波动，但长期来看，只要美利坚没到国会山被炸平的关口，这种缓慢增长的势头还是会一直保持下去的。

虽然，短期内一些绩优股的涨势会大大超越标普500，但是，后者毕竟代表着整个美国股市业绩最好的500家企业，也是拉动这个世界最大股票市场向上发展最有力的引擎。对于倾向于避险的投资者来说，如果能直接将标普500指数所包含的500只股票“打包”成一只股票，虽然短期收益可能要比那些经营状况良好的企业股票差一点，但从长远来看，受到“股灾”影响的可能性也大大降低了。

由于组成标普500指数的股票是在纽交所和纳斯达克（NASDAQ）的上市公司当中市值最大的500家公司，“集思广益”的市场自动筛选出了广大投资者最认可的500只股票，而且更为重要的是，这个股票池是动态变化的，市值下跌、被投资者抛弃的公司自然而然地被排除在名单之外，这也是投资指数的被动投资能够战胜不少主动管理的基金的原因所在。

“股市从短期来看是投票机，从长期来看是称重机。”

——格雷厄姆（巴菲特的老师）

1987年的股灾结束以后，SEC提出，设立买卖一篮子股票的做市商可能会避免偶然事件导致的股市大规模崩盘。这个结论向市场发出了一个明确的信号：监管方公开邀请市场进行新的投资方式的探索。

1993年1月，世界上第一只ETF，道富集团发行的SPDR S&P 500 Trust （SPY）正式开始发行，迄今为止，它仍然是全球最大的ETF。

相对于1976年既已问世的传统“指数基金”，ETF的优势体现在交易方式灵活，可以像股票一样买入卖出，不用等到交易日结束进行结算后再获得收益。

相较于单只股票，ETF又有资金准入门槛低，风险小的优势。作为“一篮子”股票的投资计划，它像普通基金一样，用“积少成多”的方式进入市场：如果一个投资者将标普500所选取的500只股票各买一手，所需的资金无疑是一个天文数字，而ETF则“化整为零”，大大降低了资金准入门槛。同时，随着各个上市公司业绩的上浮下滑，标普500的名单也处在不断变化之中，“被动”投资的ETF能够帮助投资者将业绩不良的企业不断淘汰出自己的“篮子”，也大大节约了投资者的时间与精力。

与其他各类基金相比，ETF更像是一只股票，只不过它的资本是“篮子里”的各种股票。多种股票的组合让它随着宏观经济的稳步增长而向上运动，虽然不会有连续一个月顶破涨停板的“奇迹”，也很难遭遇连续跌破跌停板的“灾难”。

也正因为如此，ETF一出场就受到了选择规避风险的投资者与机构的注意。1993年，SPY首次发行时，最大的投资者之一就是来自澳大利亚的养老基金——毕竟，在养老这件事上，全世界人恐怕都会厌恶风险。

ETF的发行让被“股灾”折腾怕了的投资者看到了资产保值的新方法，但它“对标”的毕竟是股市。虽然说几十年来，美国股市一直处在缓慢的增长过程中，但毕竟股市是有风险的，即使不发生“炸平国会山”的天灾人祸，各种金融风险依然是悬在投资者们头上的“达摩克里斯之剑”，就算是幸运地躲过了“黑天鹅”，也很难说会对虽然习以为常但早已埋下重大隐患地“灰犀牛”视而不见。于是，ETF的投资者们又发现了一个新的投资标的：债券。

众所周知，作为固定收益类的投资产品，债券的收益要大大低于股票，但相应的，它的风险也要比股票低得多。那么，能不能以ETF的方式打包一篮子债券，在资本市场上交易呢？答案无疑是肯定的。2002年7月，第一只固定收益类ETF问世，债券也进入了ETF市场：将固定收益的债息按股息分红的方式发放给ETF的持有者，也像债息一样按月支付。

▲IEF（一家以国债为主要投资对象的ETF）2014年12月至2015年9月的分红记录

2001年以后，ETF的发展走上了快车道。除了风险规避者，更多的投资者也看到了这种全新的投资组合方式：既然对照标普500将全美业绩最好的500只股票打包成一个ETF，那么，能不能用更灵活的方式组成新的ETF呢？

比如，将美股上市的所有钢铁企业打包成一个ETF，供看好钢铁产业的投资者进行投资；将美股与某国有关的所有股票打包成一个ETF，或者，在某国股市的部分股票打包，在美股发行ETF——对那些了解各国宏观经济或者产业经济，但对具体企业的财务数据无暇进行细致分析的投资者而言，这无疑是一种便利的金融工具。

经过二十多年的发展，迄今为止，全世界已经发行了6000只追踪各行各业、各国各地的ETF，投资标的包括股指、外汇、贵金属、期货、数字货币各种金融领域。ETF已然成为国际金融市场上的重要成员。

▲ETF资产管理规模排名（来源：www.etf.com）

 

04

前路漫漫

 

2004年底，中国股市第一只ETF“华夏上证50”宣布成立，算起来，ETF在中国已经经历了14年的发展历史，但是对于中国投资者而言，ETF还是一个新鲜的事物。

像所有的新兴市场一样，在发展的初期，中国股市曾经让无数心怀“致富梦”的男女老少为之痴狂不已。

1992年8月10日，为了争抢500万张新股认购抽签表，一百五十多万人带着亲朋好友、街坊邻居甚至紧急收购来的身份证奔向当时只有60万常住人口的深圳，在听到抽签表已经发布完毕的消息后，失望、愤怒与真假难辨的传言搅在一起，瞬间点燃了人们的情绪。

“反对欺骗！要求公平”“严惩不贷营私舞弊者”“吃多少，吐多少”，人们打出横幅，高喊口号，开始在各个销售网点麇集，并渐渐向深圳市政府靠拢。

迫于压力，市政府宣布，将准备次年投放的500万张抽签表提前发放，人群应声散去。两个月后，中国证监会成立。

“8·10”事件距今已经过去了27年，中国的第一批“股民”大多已经到了快退休的年纪。经过四十多年爆发式的增长，中国经济的增速也逐渐趋稳，资本市场上理性投资的观念也渐渐深入人心，各种监管机制也日益发展成熟。同时，养老压力、失业风险等种种问题也让稳健、可持续同时又能保证良好收益的投资工具渐渐成为人们追捧的目标。

在这一背景下，作为一种“被动投资”的金融工具，ETF越来越被人们所接受。但是，在ETF变得越来越灵活多样，收益日益增高的时候，人们对它是否能作为金融投资的疑虑，却始终没有褪去。

与传统的“指数基金”相比，ETF由于在股市上公开售卖，换手率要远远高于前者，这也让人们对它价格的波动风险产生了担忧。当年“指数基金”的创立者领航投资（Vanguard Group）创始人Jack Bogle就是其中之一。

“Bogle甚至间接创造了ETF，尽管他个人曾反对过ETF。”——Rob Arnott

▲巴菲特评价JackBogle“如果一座雕像的树立是为了纪念为美国投资者贡献最多的人，那么毫无疑问是Jack Bogle”。

按照Bogle的理念，指数基金设立的目的在于买入代表美国股市大份额的股票、永远持有、不需支付投资咨询费，其结果就是指数基金投资者将获得来自股市的公平份额回报。而“全天候实时交易”的ETF无疑与这一理念背道而驰：投资者可以随时卖出手中的ETF，获得买卖差价的动机要远远高于获得股市公平份额回报。Bogle在2016年曾经撰文指出：从年化换手率来看，股票的换手率为120%，而ETF则高达880%。

据此，Bogle认为，ETF的主要客户还是期望短期内获得收益的投机者。2018年，在他最后出版的一本著作中，Bogle还坚持认为，只有六分之一的资产用于长线持有，而大多数的ETF投资则被金融机构用于对冲和平衡现金储备。

ETF仍然是资产避险保值的工具，还是已经成为资本市场上脱缰飞驰的野马？或许这个问题还需要更长的历史来评判，但对大多数普通投资者而言，至少目前它还是一种风险较低，收益却较为稳定的新兴金融工具。

回首1987年那场“盛世股灾”，世纪罕见的大危机促使市场开始寻求更加稳健的监管方式和金融工具来保障大盘的稳定，从而促使新的金融投资方式——ETF出现在了人们面前。相对于频频诱发更加严重后果的“熔断机制”，ETF一开始便迎合了寻求风险规避方式的投资者对更安全的金融工具的渴求。但是，随着资本市场的发展、技术的进步，这种“避险策略”变得越来越多样，也越来越考验投资者对宏观经济和行业走向的判断能力。

进入股市的投资者，多少都是有一些自负的。其实股市从长远来看，上市公司为股东们创造了利润，股市未必完全就是一场“零和博弈”，但即便如此，“一盈二平七亏”的事实仍然没有改变，七成的投资者无法取得相对于大盘指数的超额收益。因此从这个角度来看，通过ETF这类新兴的金融工具的指数投资者，已经占到了与大盘收益持平甚至可能超过大盘收益的行列当中。毕竟股市作为价值发现的“称重机”在大部分情况下还是管用的。拥抱大盘指数，避免闭门造车，对于广大投资者来说，是一个不错的选择。

▲电视剧《大时代》结局，张丁蟹父子五人因为股市大亏走上香港交易广场天台

在投资者中曾经有一句玩笑话，当老头老太太都开始进入股市的时候，基本上也是该退出股市的时候了。想想再过五六年，那些从“810”以来，经历过股票市场风风雨雨的老股民们都应该步入老年了，可现在股票市场上的老年人，又有多少是从当年的交易大厅一路“炒”上来的呢？多少人一夜暴富，又有多少人把自己的身家性命拿去交了昂贵的学费？

对最大多数的普通人来说，与其心惊胆战不知道暴富还是暴亏，还真不如去赚市场能给到的确定的钱，不是么？

毕竟，在1987年“黑色星期一”之后那七天里，不知道有多少人曾经从交易所直奔摩天大楼的天台，而“股神”却七十年难再出一个。